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【月度策略】继续磨底步步为营（睿林月报2023年11月）

发布时间：2023-12-04

01 市场回顾

11月市场呈现“抛物线”走势，全月A股上证综指涨0.36%，上证50跌1.89%，沪深300跌2.14%，中证500涨0.3%，创业板指跌2.32%，科创50跌1.00%。北证50暴涨27.54%，贡献市场难得的一抹红。

板块方面，传媒、煤炭、机械设备、医药和汽车涨幅居前，建筑材料、电力设备和非银金融跌幅较大，31个一级子行业中21个翻红。在人民币升值背景下，虽然市场整体乏善可陈，但是局部的热点却一路高歌猛进，市场持续分化。抖音短视频收费及真人互动游戏爆火催生了传媒的热度，鸿蒙明年与安卓不兼容及华为汽车BU独立运营让华为概念股成为市场最靓的仔。北交所凯华材料7天5倍爆裂赚钱效应，让此前缺乏流动性的北交所成交量迅速放大到300亿。市场轮动进一步加快，冰火两重天。旧金山会议、美债利率回调均已兑现，但分子端盈利预期改善不明显，市场呈现出基本面催化股价动力不足、主题投资为主的特征。

02 宏观基本面

美国：比较明确的大概率美国通胀和利率水平见顶，即使再有反复也不影响方向性的大趋势，核心还是下行斜率问题，决定了分母端改善幅度的大小。

关于美债利率，我们认为目前没有足够证据支撑其后续能够趋势性下行。过去一段时间里，影响美债利率的核心就是期限利差，表现在长端利率围绕短端利率中枢上下宽幅震荡。10月下旬以来美债利率的回落，我们暂且将其定义为高波动状态下的均值回归。一者，在短端利率中枢维持不变，而长端利率从极值状态回归后，其后续走势需要通胀&就业数据的进一步催化；二者，在近期美元流动性缓和过程中，金融条件指数同步迎来大幅放宽，这又制约了利率进一步下行的空间。

国内：11月制造业采购经理指数和非制造业商务活动指数分别为49.4%和50.2%，比上月下降0.1和0.4个百分点，市场预期分别是49.7%和50.9%。制造业需求放缓，生产景气度回落。统计局也指出制造业企业中反映市场需求不足的企业占比超六成。

11月新订单指数、新出口订单、进口、采购量、生产指数分别录得49.4%、46.3%、47.3%、49.6%、50.7%，分别较上月下降0.1、0.5、0.2、0.2、0.2个百分点。

内需方面，节假日消费热度减退后，出行人次减少，线下消费需求减弱，此外，商品消费也随着促销季结束有所回落。

03 策略观点

12月份我们的策略观点还是延续11月份，继续磨底。未来市场运行的核心还是国内经济预期的变化，关键是明年上半年。2023年上半年经济运行相对还是高基数，2024年上半年的宏观同比数据会有一定压力，尤其是消费和地产端，市场还需要消化这个预期，因此虽然有分母端的改善助力，市场大概率还需要经历一定时间的磨底过程。

随着12月重要会议的临近，经济预期再度成为市场的关键；并且，交易结构上，大/小盘、顺/弱周期板块又一次进入了较大的分化区间。由此，我们认为后续市场的动力，大概率会从此前分母端压力的缓和，转向以政策为主导的分子预期的改善。

A股上行空间的打开，需要市场在分子与分母端形成合力。在此之前，市场机会仍然以结构性为主，对于指数的反弹需要步步为营，分阶段参与。结构上，跟上市场动力的转换，聚焦边际预期改善方向：1、结合供给与需求，库存周期的中观线索指向上游和部分可选；2、兼具赔率与政策博弈的顺周期方向；3、人民币汇率维持低位区间，叠加美国制造业补库周期开启，可关注出口链的阿尔法。中期视角下，我们依然维持“美债利率下有底、国内利率上有顶”的基准判断，参照近年来A股内外双驱动的定价机制，红利资产还是中期的“压仓石”。

04 配置方向

配置方向上，跟上市场动力的转换，聚焦边际预期改善方向：1、库存周期的供需线索指向：工业金属、化纤、消费电子；2、兼具赔率与政策预期博弈的方向：建材、保险；3、挖掘出口链的阿尔法：纺织、元件、汽车零部件；4、中期维度继续拿好红利“压舱石”。此外，组合还是以业绩确定性强的公用事业板块和经济相关度不大的TMT板块寻找结构性的个股机会。而根据白酒预期消费行情来看，我们依然中期看空白酒行业。

风险因素：经济修复不及预期；稳增长政策落地不及预期；地缘政治因素超预期；市场超预期波动。

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